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来源：中科研究
8月30日，海信集团旗下纳真科技（原海信宽带）正式通过港交所主板上市聆讯，联席保荐人为花旗和中信证券。
按2025年全球光模块收入计，纳真科技市占率达4.0%，在全球专业厂商中排名第五，在中国市场位列第三。
2025年公司营收83.55亿元，净利润8.73亿元，其中约3.53亿元来自出售合营企业的一次性收益。
此次若顺利挂牌，纳真科技将成为海信集团体系内第六家上市公司。
一家“慢公司”的23年上市路
纳真科技的上市之路，本身就是一段“慢历史”。
公司的前身可追溯至2002年海信集团与黄卫平在美国创办的Ligent Tech，以及2003年在青岛合资设立的青岛宽带。
黄卫平今年68岁，是山东大学信息科学与工程学院教授、MIT博士，2024年入选斯坦福大学全球前2%顶尖科学家榜单。
公司2009年在开曼群岛注册成立，境内运营实体为青岛海信宽带多媒体技术有限公司，采用“开曼上市、境内运营”的返程投资架构，这种架构在后续上市审核中成为监管关注的重点。
股权结构方面，海信集团控股通过直接持股及子公司世纪金隆间接持股，合计持有约48.61%股份，为控股股东。
创始人黄卫平通过其控制的TransLight持有23.22%股份。春华资本旗下Global Optical持股16.48%。
2025年7月，厦门国资入股3.3亿元，获得约3.06%股份，对应投后估值约107.84亿元人民币。
融资节奏同样偏慢。公司成立以来累计融资约10.45亿元，主要外部资金来自春华资本、Archcom LLC和厦门国资委。
2011年完成早期融资后，此后14年间未开展新一轮融资，直到2025年7月才完成Pre-IPO轮，融资对价达15.37港元/股，对应投后估值约125亿港元。
上市进程一波三折。2025年8月首次向港交所递表，满6个月失效；2026年3月二次递表，8月获得中国证监会境外发行上市备案，8月30日正式通过港交所聆讯。
在IPO备案阶段，中国证监会出具了补充材料要求，直指历史沿革中“搭建离岸架构及返程并购”的合规性、一起关键诉讼对上市的影响等问题，同时要求说明股东穿透情况以及境内运营实体历次股权变动是否合法合规。
公司还坦承2023年至2025年未足额缴纳的社会保险及住房公积金分别约960万元、1，090万元和1，260万元，三年累计补缴敞口约3，780万元，这说明高速扩张中的人力合规仍有补课空间。
从“运营商食堂”搬到“AI食堂”
纳真科技的主业有三块：光模块、光芯片、光网络终端。
三年前，电信光模块和光网络终端还是公司的现金牛；三年后，数通光模块已经撑起半壁江山。
2023年，数通光模块收入占比只有24.9%，到2025年飙升至65.5%，2026年上半年进一步升至69.4%。
对应的电信光模块占比从39.7%一路压缩到9.9%。公司本质上是从“运营商食堂”搬到了“AI食堂”。
技术层面，纳真科技已量产800G及1.6T光模块，已交付3.2T NPO光引擎样本供客户验证，并与客户共同开发6.4T NPO光引擎，同时推进LPO、LRO等下一代前沿技术。
光芯片方面，公司是中国首批成功开发并批量生产10G EML激光器芯片的制造商之一，已量产75mW及100mW CW-DFB激光器芯片，正在研发200G EML及400G磷化铟激光器芯片。
但光芯片目前更多是“招牌”，不是“饭碗”。
2023年至2025年，光芯片对外销售收入从1.12亿元骤降到2，379万元，再微升到2，893万元，占总收入比重从2.6%一路跌至0.3%。
2025年光芯片板块毛利率为-121%，2026年上半年虽然因75mW CW-DFB芯片放量回升到40.7%，但营收占比也只有1.6%。光芯片的国产替代故事还在早期。
财务数据呈现典型的“慢启动—快爆发”曲线。2023年至2025年，营业收入从42.39亿元跳到50.87亿元，再跳到83.55亿元，三年复合增长率约40%。
但净利润波动剧烈，从2.16亿元跌到0.89亿元，再飙升至8.73亿元。毛利率分别为20.6%、17.4%和20.0%，2026年上半年首次站上24.2%。
8.73亿元净利润中，3.53亿元来自出售合营企业青岛兴航的股权收益，占比约40.4%。扣掉这笔一次性收益，当年经营性净利润约5.2亿元，净利率约6.2%。
更值得关注的是毛利率的持续压力。数通光模块毛利率从2022年的31.2%一路下滑到2025年上半年的22.6%，三年半跌了8.6个百分点。与头部同行相比差距明显——中际旭创毛利率约42%，新易盛约47%。
公司解释原因有二：一是为抢国内市场份额采取了有竞争力的定价，二是高端高速率产品产能爬坡导致折旧等固定成本摊薄较慢。
客户集中度也在攀升，前五大客户收入占比从2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%。
供应商与客户高度重叠，2023年有7家供应商同时是客户，贡献了50.6%的收入；2025年仍有5家，贡献49.3%。
海信集团既是控股股东，也曾是重要供应商和客户，市场会持续审视这种交易结构对上市公司独立性的影响。
好赛道不等于好公司
纳真科技赶上了行业高景气周期。
弗若斯特沙利文预测，全球光模块市场规模将从2025年的1，624亿元增长到2030年的7，076亿元，年复合增长率34%。其中数通光模块增速更高，达到40.5%。
LightCounting预测2026年全球以太网光模块市场规模将达260亿美元，800G和1.6T光模块合计市场规模有望达到146亿美元，占整体约64%。
国内厂商已占据全球TOP10中的七席，前五家企业合计市占率达61.4%，行业马太效应持续凸显。
但行业竞争格局对纳真科技并不轻松。中际旭创以114%的营收增长率和33亿美元的营收规模蝉联全球第一，全球市占率约23%；新易盛市占率约15%，两家合计接近四成。
纳真科技4%的全球份额意味着仍有较大提升空间，但也面临价格战和技术迭代的双重风险。
从估值角度看，A股光模块龙头的体量远超纳真科技。截至2026年9月初，中际旭创总市值约9，639亿元，新易盛约5，310亿元，光迅科技约1，423亿元。
以纳真科技2025年83.55亿元营收和约108亿元投后估值计算，市销率约1.3倍；而中际旭创2025年营收约240亿元（按33亿美元估算），对应市销率约40倍。
纳真科技估值在光模块赛道中明显偏低，一方面反映其毛利率和盈利能力与头部的差距，另一方面也意味着如果高端产能顺利释放，估值存在修复空间。
纳真科技海外收入占比偏低，2025年美国地区收入占比仅14.9%，而中际旭创海外收入占比高达88%，新易盛更是达到95%。
A股上市对光模块企业而言并不容易。2025年以来，光通信领域多家企业冲刺A股IPO遭遇波折。
优迅股份科创板IPO曾被暂缓审议，上市委要求落实说明股份支付会计处理是否符合会计准则规定，后于2025年10月过会。
华工科技、天孚通信等A股公司选择赴港上市，也被证监会要求补充说明境外投资合规性、出口管制合规情况等事项。
对于纳真科技而言，选择港股而非A股，既有海信集团分拆上市的战略考量，也规避了A股对返程架构和历史沿革更为严格的审核要求。
对海信集团来说，纳真科技是第6个IPO；但对纳真科技自己来说，这只是AI算力长征的第一张门票。
毛利率低于头部同行，利润四成靠卖资产，客户集中度偏高，关联交易复杂——当务之急不是继续讲故事，而是把800G、1.6T乃至3.2T的高端产能跑出来，把光芯片从“招牌”变成“饭碗”。
能不能把门票换成长期饭票，接下来三年见分晓。
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