在北交所 IPO 审核队列中配资杆杆，即将于9月12日上会的雅图高新材料股份有限公司(以下简称雅图高新)颇为特别，其从最开始瞄准深交所创业板、再到深交所主板，再到北交所，多次转道，一副不“圈到钱”誓不罢休的样子。
然而，剥开所谓的业绩光环，这家主营汽车修补涂料的企业，却深陷 “高毛利合理性存疑”“第三方回款内控缺失”“核心客户资质异常” 三大争议漩涡。从股权高度集中下的资金运作，到产能数据与环评文件的巨大矛盾，雅图高新的 IPO 之路，布满了亟待解答的疑问。
高毛利 “神话” 难圆：研发费用率远低于同行
雅图高新的毛利率表现，堪称涂料行业的 “异类”。2021-2024 年，公司综合毛利率从 31.79% 飙升至 44%，2023 年更是以 43.50% 的毛利率，远超行业均值 10.22 个百分点。与之形成鲜明对比的是，同期行业平均毛利率从 35.81% 下滑至 29.75%，国内同行东来技术 2024 年境外毛利率仅 32.61%，不足雅图高新境外调配中心 53.97% 毛利率的六成。
高毛利的支撑逻辑，本应是技术壁垒与产品竞争力，但雅图高新的研发投入却呈现 “拖后腿” 态势。2021-2024 年，公司研发费用率分别为 3.40%、3.06%、3.63%和3.3%，不仅远低于行业平均的 5.81%、7.71%、7.26%和7.02%，甚至低于北交所专精特新企业平均研发投入水平。
要知道，涂料行业正处于 “油转水” 的关键转型期，水性涂料、低 VOC 涂料的研发需要持续大额投入，而雅图高新在核心技术领域仅有 123 项专利(81 项发明)，且未形成独家垄断的技术优势 —— 其主打的色母体系，国内同行东来技术、国外巨头 PPG 均有成熟布局。
更令人费解的是，雅图高新将高毛利归因于 “境外高单价区域收入占比高”，但细究境外核心客户，却多为 “小体量公司”。俄罗斯客户 OOO “PRIMO KOLOR” 注册资本仅 105 万卢布(约 9.23 万元人民币)，2024 年采购额却高达 1865.95 万元；另一家俄罗斯客户 AA 注册资本 1.2 万卢布(约 1055 元人民币)、员工数量为 0，报告期内采购额仍达 98.15 万 - 385.68 万元。这种 “小客户大采购” 的模式，与正常商业逻辑相悖 —— 注册资本不足 10 万元的企业，如何支撑每年上千万元的采购规模？又为何愿意支付远高于同行的价格采购雅图高新的产品？
面对监管问询，雅图高新仅以 “本地化经营成本高，需合理利润加成” 搪塞，却无法提供客户进销存数据、终端销售凭证等关键证据，核查过程也仅依赖 “存货余额与周转情况对比”。这种模糊的解释，难以打消市场对 “通过虚高定价虚增利润” 的质疑。
目前，雅图高新还于竞争对手东来技术，身陷2500多万的专利诉讼纠纷。具体而言，今年 6 月 30 日和 今年 8 月 25 日，南京市中级人民法院分别就受理东来技术诉雅图高新侵害发明专利权纠纷案件(案号：(2025)苏 01 民初 1700 号和案号(2025)苏 01 民初 2099 号)对雅图高新出具应诉通知书。目前，这两起案件仍在审理中，一旦雅图高新败诉，将对公司净利润情况造成重大影响。
第三方回款乱象：无协议、身份不明的资金迷局
在雅图高新的境外销售中，第三方回款成为另一大 “特殊” 现象。2022-2024 年，公司境外客户指定第三方回款金额从 1969.25 万元增至 4124.83 万元，占营收比例从 3.54% 升至 5.56%；若计入全部第三方回款，金额更是高达 5675 万 - 6846 万元，占营收比重 8.60%-10.76%。
诡异的是，这一模式在同行中几乎 “独此一家”。北交所明确指出，东来技术、松井股份、麦加芯彩等涂料企业均无境外第三方回款情况。而雅图高新的第三方回款，还存在多重合规性漏洞：部分回款方身份无法确认，2023 年未提供资金凭证的金额占比达 14.24%；核心客户未在合同中约定 “第三方代付” 条款，同一客户对应多个第三方付款；俄罗斯客户通过自然人代付时，公司甚至未要求提供代付授权文件，仅靠 “业务背景” 确认资金归属。
更值得警惕的是，第三方回款与 “小体量客户” 高度重叠。上述俄罗斯客户 OOO “PRIMO KOLOR” 2024 年通过第三方代付 898.60 万元，占其当年采购额的 48.15%。雅图高新解释称，第三方回款是 “境外客户受外汇管制、美元储备不足所致”，但这一理由难以自洽 —— 若客户确实存在支付障碍，为何不选择更合规的跨境结算方式？为何代付方身份信息、资金来源无法清晰追溯？
在资本市场中，第三方回款历来是财务造假的 “重灾区”，无协议、身份不明的回款模式，为 “资金体外循环”“虚构收入” 提供了操作空间。雅图高新虽声称已建立内控制度，但从实际执行情况来看，其对第三方回款的审核、追踪能力明显不足，这不仅违反了《北交所股票上市规则》中关于资金管理的要求，更让投资者对其收入真实性产生深度怀疑。
重要客户资质异常：零实缴、零参保背后的合作迷雾
除了境外客户，雅图高新的境内核心客户也存在诸多 “反常” 之处。报告期内，公司五大应收账款客户中，武汉市联众利合商贸有限公司、湖北奥之彩环保新材料有限公司参保人数为 0，前者近三年采购额仍达 805.92 万 - 1152.25 万元；长沙七彩涂料贸易有限公司实缴资本 0、参保 5 人，北京永兴恒睿科技有限公司近三年采购额 736.39 万 - 843.64 万元，却未公开参保信息。
在商业合作中，“零实缴、零参保” 通常意味着企业抗风险能力弱、经营稳定性差，甚至可能是 “空壳公司”。雅图高新作为一家年营收超 7 亿元的企业，为何会将大量订单交给这类资质存疑的客户？公司董事长冯兆均回应称 “工商公示数据有误，中介机构已补充核查”，但未提供客户实际经营地址、员工社保缴纳记录、终端销售渠道等关键证据。
更令人担忧的是，这些 “异常客户” 与雅图高新的关联关系存疑。招股书显示，实控人冯兆均曾控制的晶创商贸，2021 年为公司第二大客户，销售金额 1764.52 万元；晶创商贸注销后，其部分客户由广油威承接，而广油威实缴资本为 0。这种 “关联客户注销后，业务转移至异常资质公司” 的操作，难免让人怀疑是否存在 “通过关联方代持、虚构交易” 的情况 —— 毕竟，证监会曾多次通报 “利用空壳公司虚构收入、形成利益链” 是财务造假的典型手段。
雅图高新的股权结构，非常集中。冯兆均、冯兆华兄弟合计控制公司 96.50% 的股份，股权高度集中，使得公司决策缺乏有效制衡。在 IPO 前夕，公司还进行了一系列 “反常” 的资金运作：2024 年 6 月，雅图高新突击分红 3368.42 万元，而冯氏兄弟作为主要股东，可分得约 3250 万元；与此同时，公司又在 IPO 中拟募资 3500 万元补充流动资金。
从财务数据来看，雅图高新并不缺钱。截至 2025 年中期，公司账上货币资金达 4.49 亿元，无任何有息负债，资产负债率仅 16.78%，远低于行业平均水平。在现金流充裕的情况下，一边大额分红、一边募资补流，这种 “左手分红、右手融资” 的操作，难免让市场质疑其 IPO 动机 —— 究竟是为了扩大生产、提升竞争力，还是为实控人 “套现” 铺路？
水性涂料现有产能与环评产能差额高达1.43万吨 涉嫌产能造假？
更值得注意的是，雅图高新的募投项目也存在合理性争议。公司拟投入 1.41 亿元建设水性涂料智能生产线，达产后产能将从 684.25 吨 / 年提升至 8000 吨 / 年，增幅超 11 倍。但招股书显示，2024 年，公司水性涂料产能利用率仅70.39%，远未达到满负荷生产。
更矛盾的是，江门市生态环境局的环评文件显示，雅图高新现有水性涂料产能已达 3 万吨 / 年(1.5 万吨水性汽车涂料 + 1.5 万吨水性工业涂料)，与招股书披露的 684.25 吨 / 年存在 43.8 倍的差距。产能数据的巨大矛盾，不仅暴露了公司信息披露的不规范，更让投资者对募投项目的必要性、可行性产生质疑 —— 在现有产能利用率不足的情况下，大幅扩产是否会导致资源浪费？环评与招股书的产能差异，是否存在违规生产的情况？
雅图高新的 IPO 之路，从表面看是 “业绩亮眼、前景广阔”，但深入分析后不难发现，其高毛利、第三方回款、客户资质等核心经营数据均存在疑点，股权集中下的资金运作也暗藏 “套现” 嫌疑。在北交所审核愈发强调 “信息披露真实、准确、完整” 的背景下，雅图高新若不能对上述问题作出清晰、合理的解释，不能提供充分、有效的证据消除市场疑虑，其 IPO 进程恐将面临重大阻碍。
对于投资者而言，面对这类 “业绩光环与风险疑点并存” 的企业，更需保持理性与警惕 —— 毕竟，在资本市场中，没有无缘无故的 “高毛利”，也没有无法解释的 “特殊模式”。雅图高新能否打破信任危机，顺利登陆北交所，仍需时间检验；但可以肯定的是，只有正视问题、补足短板配资杆杆，才能真正赢得市场的认可与信任。
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